融创万达交易真相 负债高企的孙宏斌为何替人做嫁衣？

【融创万达交易真相】万达将业绩并不理想的文旅和酒店项目置出，或是为上市进一步铺平道路；融创似乎在给万达帮忙，其较为明显的收益是扩大了土地储备。

融创万达交易真相

横空出世却又迷雾重重的融创631.7亿元并购案，正逐渐展露真容。

7月11日早间，融创发布公告，对与万达达成的631.7亿元交易予以更详细披露。与正常的买卖交易不同，双方在方案中嵌入万达继续操盘、支援融创贷款并购等诸多后续环节。这也意味着，该方案绝非一次简单的资产易手，借此扩表的融创或许只是有意扩充储备的“大地主”，顺带当了一回酒店资产的“搬运工”。

万达此番出售资产包的“质地”同样佐证这一结论：曾被寄予厚望的文旅项目仅少部分开业运营，且客流量不甚理想，其核心价值依然是可出售的数千万平方米土地；76家酒店组成的酒店项目2016年的ROE（净资产收益率）仅为2.61%，对毫无酒店运营经验的融创只能是利润率包袱。

有分析人士表示，在回归A股的压力下，有意“轻装上阵”的万达出售上述资产的逻辑并不难理解，尤其是快速推进的交易进程侧面印证着时间的紧迫。但负债高企的孙宏斌为何要替人做嫁衣，除了稀薄的经济利益，他还能获得什么？

贷款玄机

根据融创11日早间披露，其拟分四次支付完成对13个万达文旅城（下称“文旅项目”）和76家酒店（下称“酒店项目”）的购买。其中，前三笔融创总计付款335.95亿元，万达在收到付款后30日内，将酒店资产过户给融创。第四笔付款则需要万达提供帮助，按照约定，万达将通过指定银行向融创发放贷款296亿元（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），融创收到该贷款后2日内，向万达支付剩余对价295.75亿元。

卖家帮买家垫钱，在孙宏斌坦言“账上还有900多亿元现金”的情况下，万达这一“多余”举动着实令人难以理解。有投行人士分析称，这应是万达为了让融创吃下整个资产包所提供的优惠支付条件。“如果整个资产包融创都不想要，那这笔交易根本成不了；如果融创只对一部分感兴趣，这个提供贷款的优惠条件就很关键了。”

可究竟哪部分资产是让融创感到食之无味的鸡肋呢？多位房地产业内人士认为应该是酒店项目。

资料显示，文旅项目2015年、2016年的税后净利润分别为29.86亿元、38.17亿元。截至2016年末的净资产为248.84亿元。虽说运营文旅项目融创并不擅长，但从万达过往披露信息来看，合计约为5897万平方米的总建筑面积中，可售面积约占84%，且项目区位优势明显，融创以此推进地产开发可谓轻车熟路。换言之，融创通过此项目买入的是土地储备。

酒店项目就不那么简单了。公告显示，酒店项目2015年、2016年的税后净利润分别为5.51亿元、8.74亿元，按照334.5亿元的2016年末账面净值计算，该项目2016年的ROE仅为2.61%，况且融创目前根本没有酒店经营或相关资产管理团队，贸然并表只会拉低上市公司整体业绩表现。

或存后手

事实上，这笔贷款的作用不容小视。有投行人士告诉记者，尽管公告表述有歧义，但万达显然要在这笔贷款中承担部分连带责任，不排除使用其自身信用额度或担保的可能。“这就给融创日后处理该部分资产提供了选择权，其甚至可以要求万达及其相关方回购该资产。”

融创对待此次购入项目的态度也侧面印证其或存后手。毕竟，一向喜欢亲自操刀的孙宏斌，对运营文旅和酒店项目不愿花费太多心血。

在文旅项目上，万达委派项目公司总经理，并在公司名下设立持有物业项目部，由万达委派项目部总经理，负责持有物业的运营，融创仅派驻财务人员和成本人员，使用的品牌依然是“万达文化旅游城”。

自己不当家，融创还要向万达支付管理费用。这倾向性如此明显的利益回补有何讲究？

据公告，收购后，万达仍是13个文旅城的经营管理者，每个文旅城每年要向融创收取5000万元管理费，融创为此每年付给万达的管理费就有6.5亿元，按20年的合同期限计算就是130亿元。颇为巧合的是，酒店项目2015年、2016年的税后净利润分别为5.51亿元、8.74亿元，约合年均7亿元。考虑到76家酒店大部分都在二、三线城市，且多数已运行数年，未来可预见的盈利水平不会有太大波动。

如此一来，综合“鸡肋”的酒店项目、贷款支援及与酒店盈利差不多的文旅城年均管理费，有地产行业人士提出了大胆假设，融创在交易中的自有资金对应的是土地储备。而酒店项目甚至部分文旅项目只是帮万达“托管”，由万达提供的贷款来支持，收益也都给万达，融创只是将其“并表”而已。至于后续是否回售给万达或其他相关方，融创已通过贷款获得了主动权。

各自算盘

另一方面，万达此次的匆忙举动很难不让人联想到其正在推进的A股IPO事项。据此前市场消息，万达IPO的审核状态为“已反馈”，根据排队顺序有望在年底上市。此次将与主业关联性较低且业绩并不理想的文旅和酒店项目置出，或是为上市进一步铺平道路。

至于能否以此改变市场对万达的估值水平，有投行人士表示，万达目前的主要业绩依然来自物业销售，即使王健林有意推动公司转型，也不适合在上市前的关键时点去做，剥离资产的出发点应该是降低风险而非“锦上添花”。

万达出售的逻辑不难理解，可负债率已经较高的融创为何要执意买入呢？

从文旅和酒店资产包的运营情况、融创对待该资产的冷漠态度，以及万达提供的贷款支援来看，融创似乎在给万达帮忙，其较为明显的收益是扩大了土地储备，可在负债高企的情况下，这种收益究竟有多大也不好说。

回溯过往经历，孙宏斌显然是个“在商言商”的人。既然如此，融创想从此次交易中得到什么？如果不是经济利益，那对于一向强势的孙宏斌来说，更重要的利益又是什么？

或许，这是一场“失之东隅、收之桑榆”的宏大交易。

评价公司谨慎减持

有着“并购王”之称的孙宏斌近年来土地收购成本都非常之低。根据申万宏源的统计，融创中国于2015年以总代价300亿元新增项目约30个；2016年以1000亿元新增项目约150个；2017年上半年预计土地购置费用仍超过300亿元，土地储备已覆盖50余个城市，权益面积达5500万平方米。平均土地成本为5800元/平方米。

与之相对应的是，融创中国有着强大的销售能力。公开数据显示，融创中国继2016年实现合约销售金额同比大幅增长121%之后，于2017年上半年延续强劲态势，合约销售金额同比增长94%至1090亿元。相比其2100亿元（同比增长40%）的2017年全年销售目标完成率达52%。

不过，由于融创中国近期频繁收购，并受乐视资金链危机影响，一些评级机构担忧融创中国的杠杆率使用过高问题，一些机构在这次收购后给予了谨慎减持。申万宏源表示，需要注意的是，融创的高杠杆将有可能使其在日趋收紧的预售证限价发放情况下更倾向于妥协，而这将会显著侵蚀项目的利润率。预计公司中期业绩疲弱，且杠杆率将较去年底进一步上升（2016年末为208%，2015年末为76%）。下半年房地产市场不甚明朗的前景，大额投资乐视隐含的风险，以及巨额收购万达文旅及酒店项目，都进一步加剧了市场对公司资产负债表以及盈利能力的担忧。

国际评级公司标普也表示，融创中国控股有限公司（简称“融创控股”）延续了2016年以来的激进扩张步伐。据估算，包括此次收购万达商业资产在内，融创控股2017年以来用于收购土地（通过公开竞价和并购）、投资非核心业务（包括投资乐视系公司和链家）的支出已达1200亿元。这些支出已经超过其2017年1至6月包括合营企业销售额在内一共1089亿元的合同销售额。

标普称，在大规模收购土地及扩张非核心业务之后，融创控股的财务杠杆有可能进一步恶化。（来源上海证券报）

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